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四月中，市場擔憂萬達集團子公司萬達商管在香港上市進展緩慢，可能導致其提前還款境外貸款。因此，萬達今年境外發行的兩只美元債一周內暴跌了大約30%。房地產和高收益中資美元債市場也隨之承壓，從4月14日到4月25日，Markit iBoxx亞洲中資美元房地產和高收益債券指數分別下跌了4.56%和3.48%。從萬達事件可見，在中國房地產開發商債務問題沖擊下，中資美元債市場依舊吸引著投資者的目光，反映著市場對中資企業的情緒。中資美元債一直是中資企業在海外融資的重要渠道，也是全球美元債市場上的重要美元債品種。在這篇文章中，我們將從中資企業的角度介紹如何發行中資美元債，并從投資者的角度探討如何配置中資美元債。中資美元債市場介紹中資美元債是中資企業（境內企業或其控制的境外企業或分支機構）在海外發行的，以美元計價的債券。從2013年至2023年第一季度的發行情況看，中資美元債受到境內外發債的監管政策、美聯儲貨幣政策、以及中資企業信用情況等因素影響，發行情況可分為幾個階段：2013-2017年，監管政策總體放松，中資美元債發行規模擴大；2018-2020年，中國打擊高杠桿和嚴控金融風險，導致違約事件增加，中資美元債發行進入規范調整階段；2021年至今，地產債違約大幅增加，疊加美聯儲2022年3月開始加息，中資美元債發行持續縮量。根據Wind數據，截至2023年3月31日，中資美元債存量規模約9087億美元，2564只。中資美元債按照發行主體可以分為城投債、地產債、金融債和其他債券。城投債主要由地方投融資平臺作為發行主體，募資投向多為地方基礎設施建設或公益性項目。城投債大部分發行企業所屬行業為工業（詳見表1）。地產債主要由地產商發行，例如萬達集團、當代置業、融創中國等。金融債由銀行及其他金融機構發行，包括中國銀行、交銀租賃、海通國際、國泰君安等。其他債券發行人包括工業、信息技術、能源等行業的企業。截至3月31日，城投債、地產債、和金融債存量分別占比約8.84%,17.34%,及30.19%。表1: 各類型中資美元債示例關于債券評級，中資美元債評級缺失較為嚴重，接近一半沒有評級。在有評級的債券中，投資級債券主要是金融債，高收益債券中占較大的是地產債（詳見圖1和圖2）。2021-2022年由于地產債違約頻發，導致2022年高收益地產債發行銳減，高收益債券市場整體發行規模也隨之驟降。圖1：投資級中資美元債發行規模圖2：高收益中資美元債發行規模中資美元債的信用風險在過去幾年中有所波動。根據圖3，2013-2017年中資美元債違約情況較少。但在2018年，國內監管政策收緊，信用收縮、再融資壓力提升，導致債券違約增加。2020年，受疫情和到期壓力增加雙重影響，中資美元債償債壓力加重，違約規模增加。2021年，地產債違約沖擊投資者信心，引發評級下調、再融資受挫，民營房企美元債違約增加。2022年以來，地產行業整體下行，加上民營房企美元債再融資能力削弱，地產債信用風險繼續蔓延，違約規模持續上升。圖3：中資美元債違約情況中資美元債的發行接下來，我們談談中資企業如何發行美元債。企業發行中資美元債需要多方中介機構的參與，包括承銷商、律師、審計師等。具體項目的中介費用有所不同，根據國融證券對中介費用的估計，一般而言，承銷費按融資金額的比例提取，一般為融資金額的1%，其余中介費用共計約130萬-180萬美元。若債券需要在交易所上市，還需要繳納相應的上市費。債券發行監管要求了解相關的境內及境外監管要求對于中資企業在境外發行中資美元債非常重要。境內監管框架包括國家發改委負責的事前審核登記和事中事后監管、國家外匯局監管的外匯登記，以及中國人民銀行進行的跨境融資宏觀審慎管理。關于事前審核登記和事中事后監管，2023年2月10日起施行的《企業中長期外債審核登記管理辦法》（《管理辦法》）進一步完善了中資企業發行外債的基本條件、審核登記流程、外債風險管理和事中事后監管等方面的規定。中資企業在發行中資美元債前，需要了解并遵守相關的監管要求，以確保合規性和風險可控性。境外監管是指中資企業發行美元債券時，可以選擇適用美國證監會注冊(SEC)、144A或Regulation S(Reg S)中的任一條例。相比國內的監管政策，中資美元債的境外監管較為寬松，發行無需審批但需要按照相關規定進行信息披露。債券上市及交易場所在發行債券時，企業可以考慮是否讓債券上市。上市表示債券在交易所交易，即場內交易。債券一般通過做市商場外交易，無需上市，但上市可以提高債券的信息透明度和知名度，吸引更多潛在投資者。如果上市，同一只債券可以在多個交易所上市。中資美元債的場內交易所包括香港聯交所、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所、澳門金交所等，其中，香港占主導地位，發行規模占比超過一半，新加坡位居第二，其他交易場所占比較小。債券發行架構發行人可以根據自身情況及需求，選擇直接發行或間接發行模式，間接發行模式主要包括跨境擔保、備用信用證、維好協議等增信措施。直接發行是指中資企業在境外市場直接發行債券。這種方式的優點是結構簡單，信用評級依賴企業本身，信用度較高，利率較低。但發行企業需支付境外投資者從境內獲得的利息收入的10%作為預提所得稅，這會提高融資成本。跨境擔保發行、備用信用證發行和維好協議發行都是境內母公司控股的境外子公司或特殊目的機構（SPV）發行債券的方式。其中，跨境擔保發行模式結構簡單，母公司直接提供擔保，增信效力強，但需要根據外管局內保外貸相關規定備案。備用信用證發行方式由銀行提供擔保，提高了債券評級，發行利率下降，但銀行會向企業收取一定的費用，提高了融資成本。維好協議發行方式由境內母公司出具維好協議，承諾提供支持，但在法律層面上不具備強擔保責任，增信效力較弱，發行利率相應較高。根據Wind數據，有披露發行架構的中資美元債中，采用跨境擔保發行架構的占比較大。然而，自2020年以來，由于違約事件增加，城投債和其他債券采用備用信用證增信的比例增加。自2017年后，維好協議架構占比較低且總體而言占比下降，這是由于內保外貸的資金回流限制放寬，維好協議可以避免跨境擔保限額的優勢削弱，而且，維好協議相比于其他間接發行模式增信力度也較弱。因此，在投資中資美元債時，需要了解債券的發行架構和增信方式，以更好地評估債券的信用風險。以萬達集團在年初發行的兩只美元債為例，萬達集團先于2023年1月發行一只4億美元的2年期債券，后于2023年2月發行一只3億美元的3年期債券，兩只債券均在新加坡證券交易所上市，承銷商為瑞士信貸。兩只債券穆迪評級Ba3，惠譽評級BB，屬于高收益債券。雖然票面利率均為11%，但由于兩只債券均為折價發行，因此發行時的實際收益率均為12.375%。至于發行架構，兩只債券均采用雙層跨境擔保模式（詳見圖4），對發行主體的增信擔保不是由境內母公司直接提供，而是由境內母公司控股的境外公司提供的。設計成雙層的好處在于將發債募集的資金由境外流向境內集團時可以規避被征稅的問題。圖4：萬達集團美元債券發行架構融資成本中資美元債的融資成本受到多種因素的影響。首先，由于中資美元債以美元計價，其融資成本受到美國基準利率的影響。如圖5顯示，中資美元債收益率的走勢與相應期限的美國國債收益率的走勢基本一致。圖5：2年期及10年期債券收益率對比自2020年中開始，美國10年期國債收益率逐步上升。2022年3月以來，美聯儲連續加息，導致美國基準利率高企，中資企業發行美元債的融資成本相應上升。然而，自2023年3月以來，一系列銀行業危機事件發生，包括美國硅谷銀行倒閉、標志銀行破產、第一共和銀行危機，以及瑞士瑞信被瑞銀收購。這些事件引發市場對美國經濟步入衰退的預期增加，從而導致市場預測美聯儲加息接近尾聲，有機構甚至預測美聯儲有可能在今年年底就被迫開始減息。如果美國聯邦基金利率見頂，甚至下調，中資美元債的融資成本也會相應達到頂峰并且出現拐點。因此，中資企業在發行美元債時需要密切關注美國基準利率的變化以及市場對美國經濟的預期。如果美國經濟出現衰退，美聯儲減息的可能性將增加，中資美元債的融資成本也將相應下降。圖6：美國聯邦基金目標利率及美國10年國債收益率其次，中資美元債的融資成本還與發行企業自身的信用狀況及發債時的增信措施有關。一般情況下，高收益債級別債券的信用風險溢價高于投資級別的債券，因此融資成本也更高。企業需要根據自身的經營狀況及還債能力進行評估，以確定發債的信用評級和融資成本。此外，由于中資企業通常將發債籌集的資金回流到境內使用，而且經常需要匯兌人民幣到境外還本付息，中資美元債也受到美元兌人民幣匯率波動的影響。雖然企業可以采用適當的對沖手段，如使用遠期、外匯掉期、期權等衍生品管理匯率風險，但需要承擔一定的對沖成本。對于借新還舊（即借美元債、還美元債）以及資金在境外使用的中資企業，由于無需把外匯結轉為人民幣，則無需考慮匯兌損失的風險。雖然在2022年，美聯儲的激進加息以及中國疫情封控等因素導致美元兌人民幣大幅升值，但隨著中國經濟重啟，以及全球的貨幣體系、經濟格局等結構性變化，美元兌人民幣持續走強的基本面發生變化。短期來看，若美國經濟進入衰退，美元也將承壓。圖7顯示了美元兌在岸人民幣（CNY）和兌離岸人民幣（CNH）的匯率走勢圖。圖7：美元兌人民幣匯率綜合來看，發行境外美元債需要考慮多種因素。影響中資企業境外發債選擇的主要是監管政策的變化及融資成本的波動。監管政策方面，2023年2月新實施的《企業中長期外債審核登記管理辦法》完善了對于境外債的監管，包括升級審核形式、修改發債條件、延長登記時限、強化募資用途管理、加強事中事后風險管理等。監管政策的變化決定中資企業能否發債融資、融資所需時間長短、資金用途是否受限等關鍵問題。美元債融資成本受到美國基準利率和美元兌人民幣匯率影響。目前美國基準利率高企，美元債融資成本較高。展望未來，美聯儲有可能暫停加息，或在美國經濟出現衰退的情況下開始減息，而且美元兌人民幣持續走強的空間收窄，這些因素或將促使融資成本降低。中資企業應密切關注美國基準利率和美元兌人民幣匯率變化，選擇適合發行美元債的時機。因此，中資企業在發行境外美元債時需要綜合考慮監管政策、融資成本、信用評級、匯率風險等多方面因素，以確保融資效果最優。同時，企業需要根據自身的經營狀況及還債能力進行評估，以確定發債的信用評級和融資成本。中資美元債投資接下來，我們來談談如何投資中資美元債。由于中美經濟處在不同階段，美國基準利率比中國的高，因此中資美元債相對于境內同等信用級別及期限的債券有收益率優勢。自中國去年11月經濟重啟以來，疊加政策支持基建、工業、地產等行業，中資美元債投資收益走高，吸引了投資者的關注。如圖8顯示，Market iBoxx 中資美元債指數從2022年11月1日到今年2月1日上漲了11.59%,其中房地產債券指數上漲了78.41%；金融債券指數上漲了15.89%；城投債券指數上漲了2.70%。然而，近期市場重燃對地產行業債務的擔憂。從2月1日至5月3日，Market iBoxx 中資美元債指數下跌了0.7%,其中房地產債券指數下跌了14.03%；金融債券指數下跌了2.29%；而城投債券指數上漲了1.68%。圖8：中資美元債指數走勢那么，投資者如何投資中資美元債呢？對于沒有境外賬戶的內地個人投資者，直接投資中資美元債比較困難，可以通過主要投資這類債券的基金產品。目前，在內地可以進行進行跨境投資的基金類型包括公募基金中的合格境內投資者（QDII）產品、內地與香港互認基金中的北上產品、粵港澳大灣區跨境理財通中的“南向通”產品、以及私募基金中的合格境內有限合伙人（QDLP）產品。對于有海外投資賬戶的個人投資者，可以直接購買中資美元債，按照自身風險偏好及資金流動性選取不同信用等級及期限的債券。同時，也可以通過公募、私募、以及保險產品等渠道涉獵中資美元債。境內機構投資者投資中資美元債的途徑更為多樣，包括通過債券通南向通直接投資在香港市場交易的債券，通過境外分支機構利用自營資金或在境外發行產品募集資金投資中資美元債等。根據彭博報道，去年底地產債收益率飆升，上海匯牛資管投資旭輝控股債券使其不良債務策略取得超過500%的漲幅，上海銀葉投資也獲利超過100%。然而，出于對地產行業債務情況的擔憂，上述的投資機構在近期出售了相關債券。在投資中資美元債時，投資者需要綜合考慮利率、信用和匯率風險。利率風險是其中一個重要的風險因素。市場上關于美聯儲加息政策是否會轉向以及何時轉向的猜測和預測是熱點話題，但很難準確預測。如果投資者預測美聯儲會繼續加息以抗擊通脹，那么以美元計價的債券可能會出現資本虧損，這種情況下不是投資中資美元債的好時機。如果出于資產配置需要購買，可以考慮期限較短的產品。然而，如果投資者預測美國可能會在今年發生比較嚴重的經濟衰退，銀行業危機會持續，或者美國商業地產領域會發生爆雷，美聯儲不得不為了支持經濟而開始減息的話，投資美元債可能會獲得資本利得。除了利率風險，投資者還需要關注債券的信用風險。信用風險一方面取決于發行企業自身的財務健康狀況及行業信用情況，投資者應該了解債券的信用評級、債券的發行架構和增信方式、發行企業的基本情況、債券的到期期限和票面利率等信息，以評估債券的風險和收益。不愿意承擔高風險的投資者可以考慮投資級的產品，避免高收益債券，并在房地產債務問題明朗化之前避免財務狀況較弱的地產債。另一方面，信用風險溢價也受到市場上投資者整體投資情緒的影響。如果市場人氣轉差，總體信用利差走闊，投資中資美元債也會出現損失。因此，在投資中資美元債時，我們還需要了解市場上的投資氣氛。此外，如果你用人民幣投資中資美元債，匯率風險就不可忽視。如果在你的投資期內，人民幣兌美元走強，你的投資收益會低于債券本身的收益。例如，假設你購買了一只到期收益率為7%的債券，并持有到期，投資期內債券沒有發生違約，然而，同期人民幣兌美元升值了3%，那么你的實際收益率不是7%，而是將近4%。即使你進行了匯率對沖，相關鎖匯成本也會降低實際收益率。當然，如果投資期內，人民幣兌美元像2022年那樣大幅貶值，你也會有匯率方面的收益。總之，投資者需要結合自身情況及對市場的判斷，謹慎考慮是否投資中資美元債。如果投資，需要綜合考慮多方面因素，以確保投資效果最優。總結中資美元債是存量近萬億美元規模的市場，是中資企業進行境外融資的主要渠道之一，也是備受投資者矚目的資產大類。目前，由于美國基準利率高企以及中國地產債務違約事件頻發，中資美元債一級市場發行持續縮量，尤其地產債發行受挫。發行人應關注監管政策的調整、利率和匯率的變化、以及自身財務狀況，盡早聯系承銷商等專業機構，選擇合適的發行時機、發行架構、發行期限和票面利率等，以及決定是否對債券進行評級，是否讓債券上市交易。至于投資者，隨著跨境投資渠道的拓寬，投資者可以根據自身的投資需求、風險承受能力、投資資金的流動性及貨幣種類，謹慎衡量美國利率走向、行業信用風險、及人民幣兌美元匯率走勢，綜合考慮債券的到期收益率和到期期限，選擇合適的投資工具，同時需要密切關注市場動態和風險變化，及時調整投資策略。

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