不同動(dòng)機(jī)衍生出四大代持模式


(資料圖)

在單一產(chǎn)品的資金均已持債，但沒(méi)有資金額度的情況下，投資經(jīng)理往往會(huì)采用委托第三方代為持債并承諾遠(yuǎn)期回購(gòu)等條件

一些投資經(jīng)理也會(huì)出于修飾產(chǎn)品業(yè)績(jī)、掩蓋虧損的目的進(jìn)行債券代持

交易員私下操作的代持

私募基金對(duì)企業(yè)發(fā)行的債券的代持

一則通報(bào)，將一種長(zhǎng)期以來(lái)隱藏在灰色地帶的債券違規(guī)交易行為公之于眾。

5月8日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（下稱“交易商協(xié)會(huì)”）在其官網(wǎng)通報(bào)了多家機(jī)構(gòu)的債券代持交易等違規(guī)行為。

“債券代持”業(yè)務(wù)此前曾被監(jiān)管部門及自律組織嚴(yán)厲打擊。這類業(yè)務(wù)不僅會(huì)出現(xiàn)個(gè)人利益輸送、國(guó)有資產(chǎn)流失等情形，更在無(wú)形中放大了資管產(chǎn)品杠桿，一旦市場(chǎng)劇烈震蕩可能會(huì)引發(fā)更大金融風(fēng)險(xiǎn)。

多位業(yè)內(nèi)人士建議，出臺(tái)更加嚴(yán)格的政策，推動(dòng)債券業(yè)務(wù)回歸投資本源，使債券價(jià)格反映真實(shí)市場(chǎng)情況，讓資管業(yè)務(wù)真正起到受人之托、嚴(yán)格履行管理人責(zé)任的目的，而不是個(gè)人利益輸送和掩飾產(chǎn)品業(yè)績(jī)的法外之地。

自律組織嚴(yán)查債券代持業(yè)務(wù)

“債券代持”曾廣泛存在于債券交易市場(chǎng)，債券代持雙方往往通過(guò)協(xié)議進(jìn)行一系列交易安排，讓實(shí)際持有人仍承擔(dān)標(biāo)的債券的收益及風(fēng)險(xiǎn)，代持方獲取一定收益。

從債券實(shí)際持有人的角度來(lái)看，他們通過(guò)債券代持可以達(dá)到合規(guī)、融資等目的；而從代持方的角度來(lái)看，無(wú)論標(biāo)的債券市場(chǎng)表現(xiàn)如何，代持方都可以獲得固定收益或者達(dá)到互換代持的目的。

交易商協(xié)會(huì)日前的通報(bào)稱，通過(guò)深入調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大連銀行等多家機(jī)構(gòu)存在債券代持交易等違規(guī)行為，涉及虛增做市交易量、未嚴(yán)格遵守做市業(yè)務(wù)規(guī)范、交易未反映真實(shí)或正當(dāng)交易目的等。

據(jù)交易商協(xié)會(huì)官網(wǎng)信息，此次受處分的主體包含4家銀行（江西銀行、青島銀行、鄭州銀行、大連銀行），1家信托（粵財(cái)信托）以及一個(gè)自然人，涉及做市商、通道方和交易人員。

據(jù)上海證券報(bào)記者了解，“債券代持”曾廣泛存在于債券交易市場(chǎng)，債券代持雙方往往通過(guò)協(xié)議進(jìn)行一系列交易安排，讓實(shí)際持有人仍承擔(dān)標(biāo)的債券的收益及風(fēng)險(xiǎn)，代持方獲取一定收益。

從債券實(shí)際持有人的角度來(lái)看，他們通過(guò)債券代持可以達(dá)到合規(guī)、融資等目的；而從代持方的角度來(lái)看，無(wú)論標(biāo)的債券市場(chǎng)表現(xiàn)如何，代持方都可以獲得固定收益或者達(dá)到互換代持的目的。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，此次自律處分違規(guī)代持更多涉及的是利率債，并且與銀行的做市業(yè)務(wù)如影隨形。

銀行如何通過(guò)做市業(yè)務(wù)，來(lái)進(jìn)行利率債違規(guī)代持呢？一位資深市場(chǎng)人士向記者解釋了其中的操作方式。

首先要知道的是，銀行間市場(chǎng)交易的債券可以選擇“T+0”或者“T+1”結(jié)算。在這種結(jié)算制度安排下，若一家銀行為一家券商代持一筆債券，則雙方可以通過(guò)如下方式完成：

當(dāng)天券商通過(guò)“T+0”結(jié)算方式將債券賣給銀行，同時(shí)當(dāng)天再做一筆“T+1”結(jié)算方式的由銀行賣給券商的交易，這樣日終的時(shí)候債券在銀行賬上實(shí)現(xiàn)了代持的目的。同時(shí)“T+1”的這筆隔天交割的交易保證了券商必須在第二天把債券買回去，銀行就沒(méi)有遠(yuǎn)期結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

“如此操作后，銀行（做市商）通過(guò)這種方式既提升了做市交易量，又為券商提供了代持服務(wù)。銀行在其中也賺到了略高于資金成本的價(jià)差。”一位資深市場(chǎng)人士說(shuō)。

該人士進(jìn)一步解釋稱，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)按照債券交易量排名來(lái)進(jìn)行優(yōu)秀評(píng)定和遴選國(guó)債承銷資格。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，也就有動(dòng)力和意愿成為代持方，進(jìn)而提升在全市場(chǎng)的交易量排名。

動(dòng)機(jī)不一，衍生四大代持模式

業(yè)內(nèi)人士介紹，債券代持主要有調(diào)整產(chǎn)品業(yè)績(jī)、放大產(chǎn)品杠桿以及提升交易員個(gè)人業(yè)績(jī)水平、幫助低信用資質(zhì)企業(yè)融資等方面的考量。基于不同動(dòng)機(jī)，債券代持套路也以不同方式表現(xiàn)。

債券代持業(yè)務(wù)背后的動(dòng)機(jī)多樣。

業(yè)內(nèi)人士介紹，主要有調(diào)整產(chǎn)品業(yè)績(jī)、放大產(chǎn)品杠桿以及提升交易員個(gè)人業(yè)績(jī)水平、幫助低信用資質(zhì)企業(yè)融資等方面的考量。基于不同動(dòng)機(jī)，債券代持套路也以不同方式表現(xiàn)。

首先，手握頭寸的投資經(jīng)理安排的“代持”業(yè)務(wù)最為常見(jiàn)。在單一產(chǎn)品的資金均已持債，但沒(méi)有資金額度的情況下，投資經(jīng)理往往會(huì)采用委托第三方代為持債并承諾遠(yuǎn)期回購(gòu)等條件。

如此操作下來(lái)的好處是，既不影響該投資經(jīng)理業(yè)務(wù)的展開(kāi)，又規(guī)避了臨時(shí)資金額度不足的問(wèn)題。

某公募基金經(jīng)理謝華（化名）介紹，目前公募基金產(chǎn)品杠桿率要求嚴(yán)格，同時(shí)相對(duì)收益考核要求又高。若基金經(jīng)理判斷未來(lái)一段時(shí)間利率會(huì)下行，意圖增持某一筆債券，放大該產(chǎn)品收益，便會(huì)拜托其私交好的投資經(jīng)理為其代持這筆債券。

“等到該產(chǎn)品戶賣出其他債券留出流動(dòng)性之后，該基金經(jīng)理就會(huì)以低于市場(chǎng)的約定價(jià)格買回這只債券。該筆業(yè)務(wù)的代持方會(huì)賺取資金成本收益。這個(gè)收益往往是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的回購(gòu)利率。”謝華說(shuō)。

其次，一些投資經(jīng)理也會(huì)出于修飾產(chǎn)品業(yè)績(jī)、掩蓋虧損的目的進(jìn)行債券代持。謝華介紹，由于產(chǎn)品表現(xiàn)直接關(guān)系到投資經(jīng)理等相關(guān)從業(yè)人員業(yè)績(jī)及行業(yè)評(píng)價(jià)，一些投資人員會(huì)通過(guò)代持的方式，將收益不理想的投資標(biāo)的表外化。

據(jù)了解，債市走低期間，如果發(fā)現(xiàn)當(dāng)期損益下的交易性債券資產(chǎn)存在虧損可能，一些機(jī)構(gòu)便會(huì)通過(guò)近期賣斷，疊加承諾買回的“代持”形式，暫時(shí)出售債券避免即期損失。

接著，這些機(jī)構(gòu)在回購(gòu)后，再將買回來(lái)的債券資產(chǎn)納入“持有至到期投資”科目，從而美化當(dāng)期利潤(rùn)表。

第三種較為常見(jiàn)的代持模式則是交易員私下操作的代持。據(jù)某券商銷售交易部門交易員李文（化名）介紹，大部分債券交易員手中并沒(méi)有頭寸，若該交易員判斷某筆信用債未來(lái)會(huì)有行情，也會(huì)請(qǐng)投資經(jīng)理幫其代持這筆債券。

“如果交易員判斷某筆高收益城投債A未來(lái)價(jià)格會(huì)上漲，便會(huì)讓其他機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理為其代持這筆債券，等接下來(lái)該筆債券在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格上漲時(shí)，該交易員接回所代持的債券，然后以‘搓券（即以約定價(jià)格買入，高價(jià)賣出，從而賺取差價(jià)）’的形式實(shí)現(xiàn)了利益的兌現(xiàn)。”李文說(shuō)。

最后一種，便是私募基金對(duì)企業(yè)發(fā)行的債券的代持。

“這其實(shí)是一種對(duì)結(jié)構(gòu)化發(fā)行的替代。”某私募基金管理人說(shuō)。

據(jù)該私募基金管理人介紹，若一家企業(yè)要發(fā)行10億元的債券，由于其信用不足，市場(chǎng)上只有7億元的認(rèn)購(gòu)資金。該企業(yè)就會(huì)找一家私募基金，讓其認(rèn)購(gòu)剩余的3億元債券，并代持該筆債券，待發(fā)行方找到新買家時(shí)再將該筆債券接走。

據(jù)了解，在這個(gè)模式下，企業(yè)一般需要給私募基金支付一筆買債金額10%的保證金，以防止企業(yè)最終不接走債券。

在這種債券代持的模式下，企業(yè)需要按天計(jì)算代持資金的成本。每天的資金成本在0.1%左右，年化利率高達(dá)30%以上。

“在很多情況下，代持資金成本是通過(guò)體外‘融資顧問(wèn)費(fèi)’等形式支付給私募基金的實(shí)控人，而代持債券所使用資金可能是通過(guò)私募基金向個(gè)人客戶發(fā)行的基金產(chǎn)品，這實(shí)際上侵占了基金投資者利益。”該私募基金管理人說(shuō)。

背后潛伏著多種風(fēng)險(xiǎn)

在正常的市場(chǎng)和信用環(huán)境中，如果債券價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)性較強(qiáng)，賣出方的判斷較為準(zhǔn)確，那么“代持”便會(huì)得到正常的履約。然而，如果債券價(jià)格出現(xiàn)劇烈下滑，賣出方難以承受虧損，便會(huì)面臨巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

代持的更大隱患在于，如果該規(guī)模不能被充分估計(jì)，真實(shí)的市場(chǎng)狀況被隱藏，那么將會(huì)蘊(yùn)含著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)不真實(shí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所采取的監(jiān)管決策可能會(huì)進(jìn)一步惡化實(shí)際情況。

債券代持扭曲了市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格并放大了杠桿風(fēng)險(xiǎn)，其背后潛伏著不能通過(guò)公開(kāi)數(shù)據(jù)識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)累積。

一位資深交易員表示，在正常的市場(chǎng)和信用環(huán)境中，如果債券價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)性較強(qiáng)，賣出方的判斷較為準(zhǔn)確，那么“代持”便會(huì)得到正常的履約。然而，如果債券價(jià)格出現(xiàn)劇烈下滑，賣出方難以承受虧損，便會(huì)面臨巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

最典型案例則是2016年底的國(guó)海證券代持違約事件引發(fā)的非銀機(jī)構(gòu)信任危機(jī)。當(dāng)時(shí)，國(guó)海證券是債券持有方，涉及的代持方有28家金融機(jī)構(gòu)。由于債市暴跌，部分機(jī)構(gòu)產(chǎn)生浮虧不愿交割，最終產(chǎn)生技術(shù)性違約。

此外，債券代持也可能面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。該交易員介紹，在標(biāo)的債券出現(xiàn)違約、實(shí)際持有人拒不履行回購(gòu)義務(wù)的情形下，代持方實(shí)際上不僅無(wú)法獲得約定收益，還面臨著巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

該交易員進(jìn)一步解釋稱，一方面，作為標(biāo)的債券的名義持有人，在債券交易市場(chǎng)上，代持方需直接承擔(dān)債券違約造成的經(jīng)濟(jì)損失；另一方面，作為載體的信托、資管計(jì)劃等投資產(chǎn)品，往往設(shè)置了強(qiáng)制平倉(cāng)等保護(hù)性機(jī)制，代持的標(biāo)的債券一旦觸發(fā)這些保護(hù)性機(jī)制，還會(huì)牽連到代持方整個(gè)產(chǎn)品的交易，造成額外的經(jīng)濟(jì)損失。

“代持的更大隱患在于，如果該規(guī)模不能被充分估計(jì)，真實(shí)的市場(chǎng)狀況被隱藏，那么將會(huì)蘊(yùn)含著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)不真實(shí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所采取的監(jiān)管決策可能會(huì)進(jìn)一步惡化實(shí)際情況。”該交易員說(shuō)。

多位從業(yè)者表示，從債市長(zhǎng)期健康發(fā)展來(lái)看，針對(duì)代持等灰色地帶，必須要有更為嚴(yán)格的監(jiān)管措施。

一位投行人士建議：一是要定期審計(jì)所有金融機(jī)構(gòu)與私募基金的交易記錄；二是定期審計(jì)金融機(jī)構(gòu)與其他企業(yè)簽署的類似于財(cái)務(wù)顧問(wèn)類的協(xié)議；三是要定期審計(jì)標(biāo)的債券發(fā)行人與其他相關(guān)方簽署的類似于財(cái)務(wù)顧問(wèn)類的協(xié)議；四是對(duì)于有異常的事項(xiàng)，需要審計(jì)所有參與的機(jī)構(gòu)、個(gè)人。

“羊毛出在羊身上，主要還是要從利益輸出方查起。”該投行人士說(shuō)。

此外，該投行人士也表示，目前代持交易也只有零散出現(xiàn)，作為債券從業(yè)者，更需要對(duì)自身行為進(jìn)行自律，切不可有僥幸心理。

（文章來(lái)源：上海證券報(bào)）

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